PE信託如何破解「過會」難題?

  「之前在 2006 年就出現過 PE 信託產品,但都遇到所投企業無法過會的問題,因而 此後較長時間這種產品極少在市場上出現。 不過, 今年這種產品又開始重出江湖, 然而, 其退出方式在政策上仍然不明了。 」第三方理財機構深圳啟元財富總經理葛智華說。

  PE 信託重出江湖

  PE 信託,是指以私募股權為投向,直接或間接地採取信託結構的一類產品。信託研究機構研究員告訴記者,目前這類信託究竟有多大規模還很難統計,不過這類 產品的占比並不大。

  記者了解到 PE 信託早在 2006 年左右就出現過, 年左右就出現過, 當時的模式是以信託計劃作為投資 人參與股權投資,但是由於信託作為投資人的企業在上市退出過程中遇到一定難題, 人參與股權投資,但是由於信託作為投資人的企業在上市退出過程中遇到一定難題,之 後較長時間內這類產品極少出現。今年, 信託又重出江湖 平安信託、 又重出江湖, 後較長時間內這類產品極少出現。今年,PE 信託又重出江湖,平安信託、中信信託陸 信託產品。續推出多期PE 信託產品。

  拿平安信託推出的「鯤鵬系列」產品為例,該產品的投向為「 拿平安信託推出的「鯤鵬系列」產品為例,該產品的投向為「直接或者間接投資於 未上市公司股權、可轉股債權等」 , 萬元, 未上市公司股權、可轉股債權等」 資金門檻為 300 萬元,產品存續期為 5 年(但可延長 2%的固定管理費外 的固定管理費外, 20%的浮動管理費 的浮動管理費。 2 年),產品除了收取 2%的固定管理費外,還收取信託收益 20%的浮動管理費。該產品 的運營模式為,先募集資金,再陸續投資於多個項目中,等到項目退出後結算收益 的運營模式為,先募集資金,再陸續投資於多個項目中,等到項目退出後結算收益。

  記者了解到採用信託制的 PE 有兩種情況: 一是 PE 希望通過信託公司的平台和渠道 來擴大募資規模;二是實力很強、自己有項目資源優勢的信託公司,比如說平安、中信, 自己獨立操作。

  「近年房地產信託受限之後,不少信託公司無奈開拓新路,PE 信託就是其中的一 條。 」上海一家信託公司的產品設計人士 Mike 告訴本報記者。目前,除了保障房和商業 地產項目之外的房地產信託都被禁止, 一些發行產品以房地產信託為主的信託公司開始 轉而研究 PE 項目。

  除了信託公司開發新產品的需求外,PE 本身也有擴展募資渠道的需求。數據顯示, PE 募資困難已經露出端倪。ChinaVenture(投中集團)統計數據顯示,2011 年 10 月份中 國 VC/PE 投資市場共披露 8 只基金募資完成, 募資規模僅有 7.37 億美元, 月份募資更 9 是低至 2.92 億美元,均遠低於 7、8 月份基金募資完成規模。在 PE 募資困難的情況下,通過信託募資的一大好處是,降低了資金門檻,擴大了客戶群,記者了解到,目前 PE 信託的資金門檻為 300 萬元左右,甚至有的項目只要求 100 萬元的資金門檻。

  葛智華告訴記者,從客戶需求的角度說,目前高端客戶對於投資 VC/PE 產品的市場 需求還是很大的。

  上市過會難題

  目前只有少數大型信託公司已經推出了 PE 信託,很多小信託公司正在積極準備, 但是他們遇到的難題是, 「信託計劃作為股東在上市之前很難過會。 」Mike 說。

  上海市律師協會信託業務研究委員會許海波告訴記者: 「信託計劃本身並不具有法 人主體資格,不能直接作為股東。由於信託安排隱蔽了信託背後的信託委託人,證監會 在審核中對於擬發行人股權結構中有信託持股安排的持不鼓勵態度。 如在控股股東或實 際控制人的股東層面實施股權信託,則存在利益輸送和控制權轉移的可能。是否可以通 過相應的涉及信託持股的披露規定來解決上述問題值得探討。 」

  許海波補充道,根據公司法規定,涉及 PE 信託持股還要滿足兩個關於人數的規定: 有限合夥企業的合伙人不超過 50 人,股份有限公司的股東不超過 200 人。

  「如果以信託計劃作為 LP 成立一家合伙人公司從事股權投資,實際操作中很容易 遇到的問題就是實際人數很容易就超過 50 人。 股東人數越多在證監會審查中就越麻煩, 曾經因為股東中涉及信託計劃而過不了會的情況很多。 」國內一家股權投資基金的副總 裁 Jason 告訴記者。

  按照證監會審批 IPO 的慣例,公司上市前存在的信託計劃持股部分必須進行清理, 否則不予放行。

  研究員岳婷表示,當前信託參與 PE 的尷尬,某種程度上顯示了信託的混 業經營與當前分業監管的矛盾。 信託公司在設立該類信託之初應考慮到較長時間將出現 的政策變化等問題,並且在政策變化後作出及時合理的預防措施,保證投資者的利益。 同時監管層面對矛盾,也應作出一定的改變。

  雖然股權投資的退出方式可能有上市、重組、兼併收購、標的公司管理層回購等多 種形式,但是如果不能上市退出顯然會讓 PE 收益大打折扣。

  但記者從業內了解到,已有信託公司的一些項目通過 A 股上市退出。某信託公司產 已有信託公司的一些項目通過 股上市退出。 品設計人士告訴記者,該公司由於保薦業務上的優勢,使得項目退出更有優勢, 品設計人士告訴記者,該公司由於保薦業務上的優勢,使得項目退出更有優勢,加上旗 下本來就有子公司從事股權投資,所以業務開展起來也更加方便。他還告訴記者, 下本來就有子公司從事股權投資,所以業務開展起來也更加方便。他還告訴記者,由於 信託計劃並不能實現上市退出,其所在信託公司採取的方法是先由信託公司代持, 信託計劃並不能實現上市退出,其所在信託公司採取的方法是先由信託公司代持,此後代持再將收益權轉讓給信託投資者,再將收益權轉讓給信託投資者 。

  「這種情況對於信託人來說解決了上市的問題, 對於項目方來說解決了上市許可的 問題。當然,由於法律上的受益人與實際出資人不一致,很容易出現風險,比如,代持 方是法律上的受益人,而信託投資者是實際出資人,如果代持人將股權抵押出去,就可 能會給信託投資人造成風險。 」一位業內人士告訴記者。

  PE 收益明顯下降

  然而,企業要價高以及二級市場萎靡不振,這種「買得貴、賣得賤」的情況大大影 響了 PE 的預期收益。

  不久前,Jason 來到一家看好的企業,報出價錢準備入股。不料,企業主攆其出門, 怒斥: 「如此低價,簡直是侮辱我的企業。 」於是,要麼由於缺乏誘人項目,有麼由於要 價太高,Jason 所在公司今年投資的項目大減。

  「對於 PE 來說,就兩塊收益,一塊是二級市場上市的溢價,但是現在這一塊發行 市盈率越來越低,如果算上鎖定期後的價格就更低了;第二塊是企業的內生增長,現在 GDP 處於可下行狀態,之前連續 10 年 10%以上的增長率,之後將不再重演,這一塊的收 益肯定是縮小的。 」Jason 告訴記者。

  上海一位 PE 基金高層認為, 股估值體系正在發生歷史性變化, A 而在此前 A 股估值 高點投資的項目很可能面臨虧損。 「最大的危險在於錢多好項目少,供求關係的失衡造 成入股的價格偏高。而 A 股估值處於下行趨勢,使去年包括今年上半年很多 PE 投資進 去的估值都偏貴。 」這位業內人士稱。

  「利潤縮小還是輕的,由於 A 股融資規模與目前 PE 基金存量之間的巨大缺口,可能導致大量項目難以上市。尤其是一些單純依靠關係的本土 PE 和單純依靠國外大品牌 的外來 PE,就算不死掉,也絕不會活得很好。 」上述 PE 基金高層補充道。

  當然一些市場人士並不看淡目前市場, 深圳東方匯富創業投資管理有限公司總裁闞 治東近期在一次演講中表示:股市低迷期 PE 機會比紅火時更大,牛市對籌集資金很方 便,但在熊市時最有利於投資,因為這時企業資金緊缺,投資成本也會很低。

  不過,在風格較為保守的信託產品中,PE 信託的確具有更大的風險 。首先是其產品 存續期一般為 5~7 年,遠長於一般信託產品的 1~2 年;另外,與其他產品相比,PE 信託 的本質是股權投資,其不確定性更大。

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